Конспект книги «Вышел хеджер из тумана» – Бартон Биггс

Конспект книги «Вышел хеджер из тумана» – Бартон Биггс

Конспект книги «Вышел хеджер из тумана» - Бартон Биггс

Книга посвящена хедж-фондам и мировым финансовым рынкам в целом. Это оригинальный вводный курс по зарубежным финансовым рынкам с большим количеством реальных примеров применения стратегий инвестирования и формирования инвестиционных портфелей. Книга предназначена для потенциальных инвесторов, желающих более эффективно вложить свои средства, но предпочитающих сначала узнать «кухню» финансовых рынков и инвестиционных компаний.

Каждый знает, что в свое время хеджевые фонды показывали резкий и значительный рост. Остается совершенно непонятным, насколько бизнес хеджевых фондов зависит от рыночной конъюнктуры и реагирует на ее изменения.

Одна из притягательных особенностей инвестиционного бизнеса заключается в том, что он наполнен замечательными образами, что особенно характерно для хеджевых фондов, привлекающих сильных, одержимых и часто эксцентричных личностей.

Пробиваясь через хеджевые джунгли

Если бы хеджевые фонды не применяли «короткие» продажи («шорты»), они были бы всего лишь долгосрочными инвестиционными фондами с высоким левереджем и грабительскими комиссионными. Можно было бы ожидать, что фонд, использующий мощное кредитное плечо, склонен испытывать критические колебания показателей своей работы. Однако добросовестные хеджевые фонды всегда используют «короткие» продажи. Они всегда имеют в своем инвестиционном портфеле некую долю «коротких» позиций, потому что на рынке всегда есть акции, которые на данный момент переоценены относительно других бумаг. По крайней мере, в теории фонды пытаются зарабатывать на спреде — разнице цен при игре на повышение и понижение между своими «лонгами» и «шортами».

Профессиональные хеджевые фонды применяют два различных вида «коротких» продаж. В первом случае они продают основные фондовые индексы, чтобы хеджировать свои «длинные» позиции или защитить активы фонда, если появляется тенденция к понижению. Они признают «шорты» в индексах, но опасаются «шортить» отдельные ценные бумаги или рыночные секторы. Однако «короткие» продажи имеют определенную привлекательность. Тех, кто использует в своей торговле «короткие» позиции, гораздо меньше, чем тех, кто использует только позиции «лонг», так что в этой нише теоретически должно быть меньше конкурентов и, соответственно, теория эффективности рынка работает здесь не в полной мере. Это интеллектуально привлекательно для тех инвесторов, которым нравится отличаться от других.

Другая причина того, почему рынок «коротких» продаж гораздо менее насыщен, состоит в том, что он более напряжен эмоционально; «короткая» позиция всегда оставляет продавца с непростым чувством. Продажа без покрытия взывает к противоречивым инстинктам инвесторов. «Короткие» продажи находят свое практическое применение, но с относительно большим количеством катастрофических сбоев.

Инвестиционные «шорты» основываются на детальном изучении финансовой деятельности компаний, деловые перспективы которых или ухудшаются или существенно хуже, чем это представлено в текущей оценке их акций. Основываясь на этом, продавец может оставаться в «короткой» позиции в течение многих лет, хотя он волен торговать по своему разумению.  «Шорты» на мошенничестве уже из своего названия указывают на то, что они могут принести высокий доход, но правда в конечном счете, всегда вылезает наружу. Однако такие «шорты» могут быть опасны, если они приобретают огромные размеры. Когда доля краткосрочных вложений является очень большой, случайные события, не связанные с правильной оценкой фундаментальные показателей, могут привести к болезненным убыткам.

«Лонги» или «длинные» торговые позиции возникают в результате покупки ценных бумаг. «Шорты» или «короткие» позиции образуются при продаже ценных бумаг, взятых в долг у брокера с целью дальнейшего их выкупа «закрытия позиции», по более низкой цене.

«Леверидж» или «кредитное плечо (рычаг)» возникает при заимствовании денежных средств (или ценных бумаг) для осуществления биржевых операций под залог имеющихся активов. Размер плеча определяется отношением объема заимствованных средств к размеру собственных активов.

Показатель волатильности оценивает степень изменчивости биржевых цен за определенный период времени.

Конфирмационное предубеждение — это тенденция воспринимать и накапливать всю ту информацию, которая согласуется с вашей позицией, и игнорировать все, что идет с ней вразрез. Лучшим противоядием для этого предубеждения является восприятие противоположного мнения и последующая беспристрастная идентификация логических недостатков в аргументах.

Следование принципу «удержания позиции» не означает, что, если фундаментальные показатели в отношении инвестиции ухудшаются, трейдер не должен пересматривать разумность своих инвестиционных решений.

Основание нового хеджевого фонда — отчаянное, полное ужасов приключение. Оно сопровождается постоянным беспокойством. Их первичная цель заключается в том, чтобы найти предполагаемых инвесторов и привлечь капитал.

Некоторые крупные хеджевые фонды распределяют свои активы и пользуются услугами нескольких главных брокеров. Какие услуги оказывает главный брокер? Он обеспечивает клиентов ценными бумагами для «коротких» продаж, дает маржинальные кредиты, осуществляет клиринг, обеспечивает составление отчетов и хранение активов, предоставляет материалы аналитических исследований и помогает в привлечении клиентов. Главный брокер фонда выполняет примерно 25-30 % всех транзакций клиентов хеджевого фонда и в большинстве случаев обеспечивает ежедневный расчет чистой стоимости активов (NAV) и элементарный риск-менеджмент.

На чем главный брокер делает деньги? Во-первых, он зарабатывает на комиссионном вознаграждении за выполнение биржевых поручений. Во-вторых, хеджевые фонды — зависимые потребители новых ценных бумаг и маржинальных кредитов, на которых брокеры зарабатывают хорошие деньги.

Юридически брокер может лишь представлять хеджевые фонды потенциальным инвесторам; он не может рекламировать или ходатайствовать перед клиентами за тот или иной фонд. Это прерогатива только самих хеджевых фондов.

Фонд фондов обычно распределяет свои активы по нескольким разнообразным хеджевым фондам, инвестируя таким образом доверенные ему денежные средства тех частных и юридических лиц, которые не чувствуют себя способными самостоятельно инвестировать и контролировать деятельность хедж-фондов. Они отслеживают и анализируют все сделки каждого хеджевого фонда из своего портфеля, чтобы контролировать риски.

Фонды фондов используют сложные методы математического анализа, чтобы повысить свою доходность путем стратегического распределения активов среди различных типов хеджевых фондов. Все хеджевые фонды в соответствии со своим стилем управления обычно подразделяются на семь широких классов.

Среди этих стилей: случайное управление, арбитраж с фиксированным доходом, арбитраж на конвертируемых облигациях, рыночно нейтральное управление, управление с использованием «длинных» и «коротких» позиций, глобальное макро хеджирование и торговля на товарных рынках.

Каждый из этих стилей подразумевает наличие собственного, уникального цикла. В какой-то год фонд фондов будет в большей степени вкладываться в макро фонды и фонды, использующие как «длинные», так и «короткие» позиции, и вовсе не инвестировать, или иметь очень незначительные вложения в нейтральные фонды, или в фонды, специализирующиеся на конвертируемом арбитраже. В следующем году распределение активов будет полностью противоположным. Система распределения средств и выбора стиля определяет индивидуальность каждого фонда фондов.

Фонды фондов также утверждают, что они разработали компьютерные программы, которые, комбинируя социологические и статистические данные, способны подавать предупреждающие сигналы, на основании которых руководители этих фондов могут перебрасывать свои активы от одного управляющего к другому.

Профессиональные инвестиции оцениваются по возвращаемой доходности точно так же, как достижения в профессиональном спорте измеряются количеством побед. Однако навязчивая идея судить об эффективности работы фонда по его краткосрочным результатам не выдерживает критики ни в своем приложении с позиции инвестора, ни с точки зрения инвестиционных менеджеров. В этой игре присутствует элемент удачи. Даже у лучших инвесторов случаются резкие спады. Фактически лучшее время для вложения капитала в хороший фонд приходит после того, как в его истории наступает «черная полоса», при том что в самом фонде ничего не изменилось.

Крупные фонды непрерывно теряют своих лучших, наиболее одержимых молодых специалистов. Причиной тому отчасти деньги, но, главным образом, извечное желание «порулить» собственным бизнесом и возможность самостоятельно принимать инвестиционные решения. Большие боссы бояться потерять своих ценных сотрудников, но, будучи сильными, самоуверенными людьми, имеют привычку держать управление портфелем в своих руках и окончательно определять его состав.

Никакое обсуждение взаимосвязи биржевых цен с деловой конъюнктурой не может быть закончено без подчеркивания того обстоятельства, что в столкновении спекулятивных сил эмоции играют иную роль, нежели в процессах, протекающих в коммерческой или промышленной сфере. На бирже нет «Золотой середины», потому что спекулятивный механизм все приводит к избытку; даже реакции на взлете фантазии  и в глубинах отчаяния сопровождаются конвульсиями, которые отличают биржевую торговлю от более спокойных бизнес – сфер.

Тот, кто стремится связать движения котировок с текущей бизнес – статистикой, равно как и тот, кто решительным образом игнорирует «заразность» биржевых операций, а также тот, кто не принимает во внимание технические причины взлетов и падений, должен быть готов встретиться с бедствием, потому что их суждения базируются на двумерном исследовании фактов и фигур в игре, которая фактически ведется в третьем измерении эмоций и в четвертом измерении мечтаний. Сейчас — это всегда самый неподходящий момент для вложения капитала. Трудно найти подходящее время для того, чтобы разобраться в третьем и четвертом измерениях.

Работа по управлению деньгами других людей привлекает тех мужчин и женщин, кто уверен в себе и в своих интеллектуальных способностях. Поиск пищи для ума, азарт и необходимость принимать жесткие решения в ситуации неопределенности — вот что характеризует деятельность управляющего инвестиционным портфелем. Гамлеты не становятся успешными инвесторами. Поскольку результаты этой работы оцениваются, не взирая на личности, при помощи четко рассчитываемых количественных стандартов, проигравшие не задерживаются в этом бизнесе надолго. По некоторым причинам работа в хеджевых фондах особенно привлекает незаурядных личностей с определенными представлениями об устройстве мира.

Самый эффективный метод вложения капитала состоит в том, чтобы сделать несколько крупных ставок, на которых можно сорвать большой куш, и в успешность которых инвестор действительно верит. В этом случае нужно четко следовать своим убеждениям.

Управление капиталовложениями — это по существу мучительное занятие, предназначенное для одиночек, активные личные отношения с людьми, которые на вас работают, чрезвычайно вредны и отвлекают от дела. Все внимание инвестора должно быть полностью сосредоточено на его инвестиционном портфеле и на событиях, происходящих в мире и на рынках.

Цель — извлечение прибыли, а не построение образцовой компании или выращивание блестящих молодых макро аналитиков. Практически все успешные управляющие хеджевых фондов, хотят создать наследство, организовать свой бизнес таким образом, чтобы в будущем он мог выжить без их личного участия. И часто эта навязчивая идея становится причиной их крушения.

Цены и общество вращаются вокруг центральной точки и в конечном счете возвращаются к своим усредненным значениям, но человеческая природа является дико эмоциональной, а, значит, люди склонны к беспорядочному накоплению критической массы, что приводит к бумам и разорениям. В мире, где посредством телевидения и Интернета осуществляется вездесущая и фактически мгновенная связь, это проявляется в еще большей степени, чем когда-либо прежде.

Нейтральность фонда означает, что он регулируют свои «лонги» и «шорты» с учетом волатильности и сохраняет свою зависимость от рыночной конъюнктуры на очень низком уровне. Такой фонд может быть в «лонге» на 80 % от размера своих активов и в «шорте» на 60 %, таким образом, чистый размер зависимой от рынка позиции составит 20 % от капитала.

Как найти смысл среди «шума» и «лепета»

Вероятно, самая большая интеллектуальная проблема, с которой должен бороться инвестор — постоянное нагромождение «шума» и «лепета». «Шум» — это посторонняя, краткосрочная информация, которая является случайной и в основном не способствующей формированию инвестиционных решений. «Лепет» — это болтовня и набор мнений более или менее знающих специалистов, а также имеющихся в большом количестве «говорящих голов». Основная задача серьезного инвестора состоит в том, чтобы извлечь суть из этой подавляющей массы информации и мнений, знание которой необходимо для принятия инвестиционного решения. В дальнейшем это, возможно, приведет к появлению мудрости, которая должна обеспечить доходность — единственную вещь, которая имеет значение. Для общения с клиентами очень полезным качеством управляющего является умение с уверенностью произносить умные вещи, но чаще всего инвесторов заботят показатели работы управляющих. Контроль над информационным наводнением и подавление «шума» в эпоху Интернета стало еще более трудной задачей из-за того, что объем доступных данных возрос в геометрической прогрессии. А «лепета» хватало во все времена.

«Шум» и «лепет» могут быть очень опасны для инвестиционного здоровья, но значительная часть информации часто распространяется с самыми лучшими намерениями.

Пока инвестор сосредоточен на ежедневной или даже ежеминутной доходности своего инвестиционного портфеля, время боли критически увеличивается, а время удовольствия сокращается. Это особенно плохая динамика, учитывая, что мгновения боли более остры, чем периоды удовольствия. Проблема в том, что инвестиционная боль вызывает беспокойство, которое, в свою очередь, может привести к тому, что инвесторы будут принимать плохие решения.

Непрерывный контроль над показателем доходности не способствует ни поддержанию умственного здоровья управляющего, ни благосостоянию его портфеля, даже при том, что разработчики современных систем управления инвестиционными портфелями упорно продвигают свой товар. Некоторые хеджевые фонды непрерывно публикуют данные о своих прибылях и убытках. Предполагается, что они круглый день следят за этим показателем, но они, вероятно, добились бы большего успеха , если бы подводили только ежемесячные или даже ежегодные итоги своей работы.

Большинство инвесторов думает, что они действуют рационально, но фактически они склонны тонуть в хаотичности и терпеть эмоциональную пытку краткосрочными колебаниями показателя доходности своего портфеля. Когда инвестор сосредоточивается на кратковременных колебаниях, он или она видит изменчивость портфеля, а не его доходность, короче говоря, происходит «обман хаотичностью». Наши эмоции не приспособлены для того, чтобы действовать в соответствии с этим ключевым положением, но инвесторы должны уметь контролировать свои эмоции.

Если окинуть взглядом мир хеджевых фондов, можно сделать вывод, что там имеется примерно полдюжины суперзвездных инвесторов, множество просто хороших профессионалов и много тех, кого можно назвать подмастерьями. Суперзвезды, управляя собственными хедж-фондами, обеспечивают стабильную и долгосрочную доходность, превышающую рост значений индексов на несколько сотен пунктов с учетом выплаченного вознаграждения, что является весьма выдающимся результатом. Что касается подмастерьев, они могут иметь случайные взлеты в какой-то период, но они не могут стабильно превосходить индексы. Им свойственно быстро «сдуваться».

Это не подразумевает, что подмастерья — некомпетентные или плохие люди. Один из парадоксов этого бизнеса заключается в том, что работающие в нем профессионалы, обеспечивая доходность на уровне эталонных индексов или чуть выше, получают очень щедрое вознаграждение по сравнению со специалистами, имеющими любую иную профессию. Причина этой аномалии в том, что управление инвестициями — растущий бизнес, и подмастерья достигают доходности на уровне индекса с учетом выплаченного им вознаграждения, так что они действительно представляют для своих компаний некоторую ценность. Менеджеры хеджевого фонда могут иметь еще более возмутительные заработки, но, по крайней мере, их вознаграждение практически полностью зависит от результатов их работы.

Что касается суперзвезд, то относительно подлинности их блеска существуют различные взгляды. Хорошие инвесторы и даже большинство подмастерьев одинаково образованны, сосредоточены и активны в своей работе. Они не являются блестящими или одаренными людьми; они лишь последовательно удачливы в том, что имеет в своей основе случайные совпадения. Уровень знаний, интеллект или любые другие имеющие значение уникальные характеристики суперзвезд не лучше, чем у других. Подмастерья ходят на те же самые встречи, общаются с теми же самыми аналитиками, читают те же самые научно-исследовательские отчеты, и, вероятно, большинство из них трудятся одинаково усердно.

Инвестиционные суперзвезды обладают способностью чувствовать рынки на интуитивном уровне, что дает им возможность поступать правильно большую часть времени. Так или иначе, суперзвезды таким образом обогащают свои умы пониманием и мудростью, что в результате они могут «чувствовать, что то или иное событие собирается произойти».

Что делает инвестиции (и, соответственно, инвестиционный бизнес) настолько трудным и подверженным разрушениям занятием, так это беспощадные долгосрочные циклы роста/падения. Долгосрочные циклы приходятся один раз на поколение. Рыночные бумы, часто длятся более 10 лет, паники по своей длительности обычно более краткосрочны, но они уничтожают жизни, благосостояния и модели бизнеса. Циклический происходит от слова цикл, который, представляет собой «повторяющийся период времени, в течение которого некоторые события или явления сами собой повторяются в одном и том же порядке».

Долгосрочные циклы и на рынке в целом, и в рыночных секторах, вносят противоречивость в деятельность крупных компаний по управлению инвестициями, если при этом доминирует бизнес. Делать, казалось бы, рациональные вещи с целью получения краткосрочной доходности в данных условиях было бы неправильно, как с точки зрения вложений, так и с позиции долгосрочной доходности.

Инвестор должен признать, что каждый «решительный» маневр совершается в одиночку. Но если он чувствует себя комфортно, значит, он недостаточно оторвался от общей массы, чтобы получить какую-либо выгоду. Сбивание в стадо основано именно на стремлении к комфорту, поскольку температура в его центре всегда выше. Но рассчитывать на большую награду инвестор может лишь в том случае, когда берет на себя риск вырваться далеко вперед. Частные деньги всегда выбирают неправильное время для входа и выхода.

Мрачные результаты для индивидуальных вкладчиков являются отчасти результатом и их собственных ошибок. Они просто не имеют ресурсов, знаний, возможности и времени для того, чтобы конкурировать с профессионалами.

Различия между долгосрочными и циклическими «медвежьими» рынками

Долгосрочный «медвежий» рынок в среднем приводит к снижению цен, по крайней мере, на 40 % для основных акций, и к значительно большему снижению на акции «второго эшелона», которое длится не менее трех-пяти лет. В этом случае падение сопровождается долгим периодом застоя, который тянется в течение множества лет, поскольку излишки капитала уничтожены. В течение этого периода может возникать циклический рост, но пройдет много времени, прежде чем возникнет новый долгосрочный «бычий» рынок, при котором популярные средние показатели превысят старые максимумы и устремятся к новым пикам.

Циклический «медвежий» рынок характеризуется падением, по крайней мере, на 15 %, но меньше чем на 40 % и редко длится дольше одного года. Паника приводит к резкому падению за очень короткий период времени. Длительность — важная характеристика при определении долгосрочного «медвежьего» рынка, потому что время его возникновения и продолжительность — это то, что определяет модели поведения и изменяет общество.

Для инвестора самым правильным поведением всегда должно быть противостояние возвращению смутных времен и отсутствие беспокойства о необходимости застраховаться от непостижимого. Сколько пройдет времени прежде, чем на рынке акций по-настоящему начнется новый долгосрочный восходящий тренд, предположить очень трудно. Условия для такого Ренессанса состоят в том, что деньги на рынке должны быть дешевы и достаточно доступны, долговая структура должна быть дефлирована, должен существовать скрытый спрос на товары и услуги, и, что, вероятно, наиболее важно, акции должны быть дешевы с точки зрения абсолютных мер оценки.

Когда управляющий работает с уже существующим портфелем и вносит в него изменения, на него оказывают воздействие неосознанные подсознательные эмоции, которые не позволяют принимать беспристрастные и хладнокровные инвестиционные решения, такие как закрытие позиции. Все, что имеет управляющий, грузом лежит на его плечах, лишая превосходства свободы действий. Всегда есть позиции, в которые он верит, но по той или иной причине рынок все никак не присоединяется к этому мнению.

Трудно заставить себя разочароваться в открытой позиции, тем более, когда есть подозрение, что как только она будет закрыта, по закону подлости она тут же станет сверхприбыльной. Против инвестиционных переключений существует предубеждение, основанное на подсознательном опасении того, что решение может оказаться вдвойне неправильным. По той же причине трудно продать прибыльные акции из-за того, что они принесли управляющему хороший доход, и он надеется, что их рост еще не исчерпан.

Инвесторы часто поддаются эмоциям и привязываются к отдельным позициям, в то время как процесс принятия инвестиционных решений должен быть исключительно интеллектуальным и рациональным, поскольку мы имеем дело всего лишь с кусочками бумаги. Не существует никакой награды за преданность тем или иным бумагам. Мнение, что какие-то из имеющихся акций слишком дешевы для продажи, но недостаточно привлекательны для покупки, делает портфель просроченным и сдерживает его доходность.

Сражение за инвестиционное выживание

Только дураки или эгоисты пытаются поймать каждое «дно» и каждый «пик».

Инвестор будет покупать бумаги и держать их до тех пор, пока они не начнут терять относительную силу. Он никогда не будет покупать какие-то акции только потому, что они в данный момент дешевы. Он никогда не будет пытаться поймать «дно». Инвесторы, которые покупают нелюбимые ими и недооцененные акции-аутсайдеры, сошли с ума. Необходимо покупать и держать акции, которые растут, продавать и избегать акций, которые понижаются или находятся в спячке.

Когда акции ведущих компаний начинают терять относительную силу даже при том, что новости, поступающие на рынок, все еще очень хороши, и сила покупателей и слабость продавцов больше не проявляются, необходимо выходить из акций полностью, потому что игра окончена.

Для опытного трейдера этого вполне достаточно, чтобы почувствовать, что что-то идет неправильно. Он не должен ожидать дополнительных сигналов от рынка. Его работа должна состоять в том, чтобы сказать: «Выходим!», а не ждать одобрения в виде официального резюме.

Компании, занимающиеся выкупом с использованием кредита, которые концентрируются на последовательном улучшении характеристик своих портфельных компаний, зарабатывают намного больше, чем те их конкуренты, которые лишь увеличивают долговые обязательства проблемных предприятий. Использование высокого уровня левереджа для скупки по дешевке посредственного или слабого бизнеса не работает главным образом потому, что его трудно продать, и вы в этом случае очень уязвимы для циклических колебаний в экономике.

Инвестиционный мир отчаянно нуждается в доходе, потому что процентные ставки долгосрочных казначейских обязательств слишком малы. В результате инвесторы, вкладывающие деньги в инструменты с фиксированной доходностью, в погоне за доходом активно покупают облигации с высоким уровнем доходности, так называемые «мусорные» облигации. Погоня за доходом через какое-то время оказывается чрезвычайно опасным занятием для финансового здоровья инвестора: «Погоня за прибылью отбирает больше денег, чем вооруженные грабители».

Специалисты по прямым инвестициям в капитал вынуждают входящие в их инвестиционные портфели компании выпускать облигации на высокопродуктивный рынок, испытывающий огромную потребность в таких бумагах. Затем они пускают доход этих компаний на выплату специальных дивидендов. Конечно, это окончательно погружает и без того сидящие на кредитной игле компании в пучину долгов. Вот как это работает.

Во время резких движений рынка толпа всегда не права

Описать индикаторы рыночного настроения очень непросто. В ключевые для рынка моменты толпа всегда не права, она всегда имеет неправильное восприятие в критические периоды. Если бы инвесторы, благодаря своим ощущениям, могли знать наверняка о достижении рынком своего “пика” или “дна”, то, сменив свои позиции на противоположные, они могли бы почти все время играть наверняка. Однако рыночные экстремумы нельзя предсказать наверняка, не ошибившись на несколько недель или месяцев, которые могут оказаться очень болезненными. Очевидно, инвестор не может постоянно пребывать в оппозиции, поскольку мнение толпы большую часть времени находится в широком нейтральном диапазоне, когда преобладающее настроение не перевешивает какую-либо чашу весов.

Нужно быть терпеливым. Нельзя реагировать, пока индикатор рыночных настроений не достигнет экстремальных значений. Они легко определяются. Нужно идти с потоком, пока общий настрой не достигнет экстремального значения и не начнет разворачиваться; открытие противоположной позиции в этой точке часто окупается.

Другим индикатором рыночного настроения являются СМИ, поскольку они неизменно сосредоточены на актуальных в данный момент темах (ведь именно статьи на «горячие» темы раскупаются лучше всего), а не на том, что только собирается произойти в будущем.

Фактор тещи и другие противоположные индикаторы

Существует еще один индикатор настроения инвесторов, на который следует обращать внимание. Он основан на рыночных ощущениях людей. Некоторые из них имеют странное свойство присоединяться к рыночному тренду в тот момент, как он близок к своему завершению.

Еще один индикатор настроения инвесторов, ставший практически инвестиционной легендой, основан на том, что почти по определению долгосрочный «медвежий» рынок не может быть закончен до появления признаков ярко выраженной капитуляции. Эта капитуляция представляет собой отчаяние безоговорочной сдачи позиций.

Проблема с применением теории капитуляции состоит в правильной идентификации того, произошла ли капитуляция. Капитуляция – это безоговорочная сдача, но существуют и такие синонимы, как отказ, уступка, оставление, отступление. В инвестиционной литературе о капитуляции сказано очень немного.

Вложение денег — это игра с нулевой суммой. Если есть победитель, то есть и проигравший.

Мистика природы и тупость коллективного мышления

Технический анализ – это инструмент рыночной конъюнктуры , который лучше всего использовать одновременно с фундаментальным анализом. Следует всегда обращать внимание на графики, но использовать их так, как обычно используют дорожную карту: для определения местонахождения цены того или иного актива. Уровни поддержки и сопротивления стоят того, чтобы учитывать их при принятии решения о покупке или продаже, потому что очень многие обращают на них внимание. Множество инвесторов, некоторые из которых просто слишком ленивы для того, чтобы проводить фундаментальный анализ, действительно верят в то, что, используя технический анализ, можно получить достаточно точный прогноз. Поэтому даже те, кто думает, что все это полная ерунда, должны знать о технических моделях и считаться с ними как с фактором, затрагивающим поведение игроков и цены.

Числа Фибоначчи — это отдельная тема. От построенной на их основе теории не так-то легко отмахнуться. Правила, основанные на анализе чисел Фибоначчи:

  • Сумма двух любых последовательных чисел представляет собой следующее число в последовательности.
  • Отношение каждого числа последовательности (после первых четырех) к предыдущему всегда равно 1,618, а ко второму слева от себя — 2,618.
  • Каждое число последовательности делится на второе числе слева от себя с остатком, в точности совпадающим с числом, стоящим на позиции перед числом-делителем.
  • Разница между квадратом любого числа последовательности и квадратом числа, стоящего в этом ряду на две позиции дальше, всегда представляет собой число Фибоначчи.
  • Сумма квадратов любых рядом стоящих чисел последовательности, после 1, будет всегда равняться числу, стоящему через две позиции после большего из возведенных в квадрат чисел.

Наиболее впечатляющее открытие – что если делить число Фибоначчи (после первых четырех) на число, стоящее следующим в этой последовательности, то всегда получается результат, приблизительно равный 0,618 (и чем дальше в ряду стоит взятая вами пара чисел, тем ближе полученный результат к 0,618). А 0,618 — это волшебное число. Так называемое золотое сечение — отношение 0,618 к 1 — представляет собой решение математического уравнения, описывающего совершенство.

Числа Фибоначчи впечатляют, но они слишком мистичны для анализа рынков

Числа Фибоначчи используют многие технические аналитики, но каждый из них приходит к собственным заключениям. Все зависит от отправной точки расчета. Сам подсчет тоже оставляет значительный простор для оправданий. Если аналитик оказывается неправ, он списывает свою ошибку на неверный расчет волн.

Кредо чисел Фибоначчи выглядит впечатляющее и таинственно, но есть сомнения, что кто-либо когда-либо сможет эффективно и последовательно применить эту теорию к фондовому рынку.  Вся эта теория суперцикла Фибоначчи дает слишком долгосрочные прогнозы, чтобы быть полезной для ежедневных инвесторов. Этот материал интересен и вполне уместен как тема для приятной беседы, но строить на этой идее свой инвестиционный портфель весьма неразумно. Однако человеческая природа не изменяется, история имеет свойство повторяться, а поскольку фондовый рынок представляет собой отражение человеческой природы, следует внимательно и объективно следить за развитием событий.

Все инвесторы по своей природе зависят от памяти. Если они совсем недавно вложили капитал и не имеют необходимого боевого опыта, они особенно уязвимы по отношению к последним событиям. Очень важно уметь обходить привлекательные западни экстраполирования самого недавнего прошлого в будущее.

Коллективное мышление и инвестирование

Коллективное мышление = Коллективная тупость + Авторитаризм: Встречам инвесторов необходима небольшая агитация и полемика.

Самые важные инвестиционные решения в большинстве крупных учреждений и для большинства крупных портфелей принимаются коллегиально, но немногие понимают отрицательные стороны группового решения проблем. В большинстве случаев группам умных людей свойственна пассивность, поэтому одиночка имеет намного больше шансов для принятия хороших решений. Коллективный интеллект группы, безусловно, меньше суммы составляющих его частей, поэтому чем больше группа, тем меньше шансов на то, что она сможет принимать свои решения мудро и четко.

Коллективное мышление — это болезнь, поражающая каждый комитет, хотя большинство из них этого не осознает и, более того, неосторожно наслаждается сложившейся системой. Чем более сплоченной является группа, тем более ее члены уважают друг друга. Чем больше комитет и его важность, тем более вероятно, что он будет принимать плохие решения.

Коллективное мышление – это режим размышлений, в котором участвуют люди, глубоко вовлеченные в круг лиц, связанных общими интересами, когда стремление его членов к единодушию отменяет побуждение реалистично оценить альтернативы. При этом отмечается искажение в обработке информации, отвержение реальности и отдельных мнений — все это следствие воздействия пресса коллективного мышления. Коллективное мышление возникает, когда лидер не ограничивается тем, чтобы услышать только то, что он или она желает слышать, но искренне просит других людей высказать свои мнения. Это случается даже когда члены группы умны, активны и не являются подхалимами, опасающимися выражать свои настоящие мысли.

Инвестиционные группы и комитеты, когда у них не существуй выработанной и согласованной технологии коллективной работы могут стать заложниками взаимного уважения и вежливости. Это случается наиболее часто, когда члены группы равноправны и среди них нет руководящего лидера. Они обсуждают альтернативы и затем не делают ничего. Противоречия, страстные споры и даже гнев приносят пользу.

Чем более высок социальный статус группы и чем более важную роль она играет, тем более вероятно, что она явит собой яркий пример коллективного мышления. Отдельные ее члены не желают быть подвергнутыми остракизму или испортить отношения с другими членами, выражая инакомыслие, потому что для них важно сохранение статуса участника группы. Чем больше наблюдателей присутствует на совещании группы, тем менее свободным получится процесс обсуждения и принятия решения.

Если человек становится членом инвестиционного комитета, то, к сожалению, он быстро приходит к мнению, что лучше быть на стороне неправого коллектива, чем выразить противоположное мнение, даже если в нем есть уверенность, поскольку, если вдруг окажется, что это диссидентское мнение ошибочно – членстве в комитете закончится очень быстро.

Хотя против коллективизма существуют некоторые контрмеры, единственной реальной защитой против этого интеллектуального рака является понимание.

Некоторые симптомы коллективизма:

  • Преобладание коллективной рационализации общедоступных иллюзий.
  • Грубое, стереотипно-отрицательное отношение к иным взглядам.
  • Разделяемая всеми членами вера в групповую этику.
  • Иллюзия неуязвимости для опасных последствий.
  • Иллюзия единодушия и подавление личных сомнений.
  • Тонкое давление группы на инакомыслящих.
  • Наличие самоназначенного «охранника», который защищает группу от мыслей, которые могли бы поколебать коллективную веру.
  • Послушание, созданное харизматическим, ранее успешным лидером.
  • Посторонние разговоры во время групповых совещаний. (Это признак дезорганизации процесса принятия решений, что характеризуется общим отсутствием регламента обсуждения проблем.)
  • Недостаток стандартного анализа риска, подразумевающего использование методических процедур. (Группа должна применять методы моделирования ситуаций и формализации оценки рисков и обращать на полученные результаты серьезное внимание.)

Лидер должен создавать на совещаниях такую атмосферу, которая способствует «интеллектуальным проявлениям в среде личного доверия». Это легко сказать, но трудно сделать. Члены группы должны чувствовать себя уверенно относительно своего статуса и получать доказательства того, что их положение и материальные интересы не будут подвергнуты опасности в результате критических или противоположных высказываний.

Лидер должен быть беспристрастен, поощрять дебаты и критический анализ со стороны тех, кто не согласен с его или ее идеями. Иногда лидер должен позволять группе встречаться отдельно, чтобы происходил свободный обмен мнениями. На каждом совещании не менее чем одному участнику должно быть поручено выступать в роли «адвоката дьявола», бросающего вызов общему согласию.

После вынесения предварительного решения должно быть назначено дополнительное совещание, на котором члены группы, как ожидается, выразят все свои оставшиеся сомнения, и коллектив получит шанс еще раз продумать свое решение.

Совещания, проходящие в согласии и гармонии, обычно приводят к коллективному «одобрямсу» и самодовольству, тогда как ажитация, страстные споры и немного стресса — хорошие признаки полноценного обсуждения проблем. Некоторые из самых успешных компаний по управлению капиталовложениями проводят совещания, сопровождающиеся постоянными спорами и волнениями, но участники этих собраний не опасаются потери своего статуса и ухудшения личных отношений друг с другом. Члены группы должны поощряться к периодическому обсуждению самого процесса принятия коллегиальных решений с партнерами вне группы, которым они доверяют, и передаче их реакции.

Для крупных компаний по управлению капиталовложениями, которые должны управляться коллегиально через комитет инвестиционной политики, лучшие возможности для принятия хороших решений дают регулярные, но неофициальные встречи лидера с маленькой группой доверенных советников. Эта группа обсуждает проблемы, и лидер может спросить ее мнение, но в итоге только лидер принимает окончательное решение и несет за него ответственность Конечно, большое количество участников совещания выглядит более демократично, поощряя соучастие коллектива в процессе выработки решений, но в инвестиционном бизнесе демократическое правление не работает. Фактически оно неизменно терпит неудачу. Принятие решения и ответственность должны быть сосредоточены в руках одного человека.

Тем фондам, которые должны управляться через инвестиционные комитеты, необходимо стремиться к тому, чтобы заполучить сильного, опытного председателя. Кроме этого им следует установить минимальную численность инвестиционного комитета, но при этом иметь уверенность в том, что его членами являются исключительно опытные люди. Совещания должны иметь регламент с тем, чтобы все решения могли быть приняты без бесконечных монологов.

Во многих фондах ситуация обратная. Они имеют слабого председателя, совещания проходят хаотично, их посещаемость членами раздутых комитетов плохая, за принятие решений голосуют, опираясь на слухи. Эти недостатки не приводили к серьезным последствиям до тех пор, пока на рынке наблюдался сильный рост, но в последующие годы, когда однозначность в оценках дальнейшего движения рынка что акций, что облигаций отсутствует, эффективность принятия решений может иметь намного большее значение.

Но авторитаризм не менее опасен

Авторитаризм, характеризующийся тем, что мнение одного очень сильного и очень успешного индивидуума доминирует над остальными, при принятии инвестиционного решения может быть столь же опасен, как и коллективное мнение. Единоличные мнения легко приводят к авторитаризму и тирании. Компания особенно уязвима, когда все ключевые должности в ней занимает один и тот же человек. Но даже комитеты могут быть во власти сильного индивидуума, если другие отказываются бросать ему вызов.

Люди, которые создали хеджевые империи, все из этой когорты уверенных в себе руководителей, работавших по принципу «разделяй и властвуй».

Как бизнес – структуры, компании по управлению инвестициями и хеджевые фонды особенно страдают от последствий авторитаризма, поскольку результаты неудачных решений быстро отражаются на активах и доходах компании и выносят на поверхность все осколки межличностных отношений. Когда лидер стремится отбросить предубеждения и создает атмосферу, в которой его сотрудники боятся не согласиться с ним, это вредит производительности и быстро уничтожает инвестиционную группу.

Это — очень плохой признак, когда на совещаниях, посвященных решению важных вопросов, звучит только мнение лидера, в то время как остальные участники остаются немыми. Лучшие управляющие, имеющие собственное мнение, уволятся из этой компании, оставив в ней одних подхалимов. Лидер должен существенно снизить степень своего доминирования и постараться меньше говорить и больше слушать.

Никакого коллективного разума не существует

Тема коллективной тупости и того, каким образом собравшаяся в одном кабинете группа умных людей обычно приходит к глупым решениям, очень важна. Управлять деньгами следует единолично, с полной ответственностью за определенный ломоть капитала. Отрицательной стороной такого подхода является то, что одиночество усиливает и без того тяжелое эмоциональное напряжение, связанное с управлением инвестициями, но в конечном счете принятие решений это индивидуальное действие. В некоторых случаях две личности могут функционировать как одна. Складывая один и один, иногда можно получить три. Но принимающая решение группа, состоящая более чем из двух человек, становится громоздкой, и в результате образуется интеллектуальный затор.

Мышление — это атрибут индивидуума. Не существует такой вещи, как коллективный мозг. Соглашение, достигнутое группой людей, представляет собой только компромисс или среднее значение множества индивидуальных мнений. Первичное действие— процесс мышления— должен осуществляться каждым человеком в отдельности. Эту творческую способность нельзя передавать или взять, разделять или заимствовать. Она принадлежит отдельным индивидуумам.

Некоторые хеджевые фонды, имеющие трех или более руководителей, делят свой капитал на отдельные портфели и затем сводят результаты управления в единый отчет. Такая система может работать очень хорошо, пока между руководителями существует полное доверие. Принимающие решения менеджеры должны встречаться ежедневно, чтобы обсудить свои позиции и поделиться мыслями. Этот принцип работы может быть очень синергетическим, пока атмосфера не становится конкурентной или антагонистической по отношению к результатам друг друга. Каждый управляющий должен ориентироваться на общий, а не на индивидуальный результат. Аналитики компании не должны ничего знать о принципах разделения инвестиционного портфеля.

Среди партнеров должно быть понимание того, что если результаты работы партнера «А» долгое время находятся ниже среднего уровня, а партнер «С» управляет своей долей портфеля гораздо лучше, то капитал у «С» будет сокращен, а у «А» увеличен. Это старая истина. Если отставание одного из партнеров продлится в течение очень длительного периода, то должна быть осуществлена переоценка его роли в компании. Система, вероятнее всего, не будет работать, если интересы партнеров в зависимости от показателей их работы будут пересматриваться и перераспределяться ежегодно. Компании, которые пошли этим путем, утверждают, что данная система является более честной и эффективной. Однако, это может работать не всегда.

Сплоченная группа всегда более сильна и более вынослива, нежели отдельный индивидуум, независимо от его ценности. Никто не может быть правым всегда. Конечно, многое зависит от того, кем являются те люди, которые работают, и каков уровень их обязательств.

Инвестиционный комитет, который встречается шесть раз в год, не может функционировать таким же образом, как хеджевый фонд. Однако в целом все инвестиционные организации работают лучше, когда они являются относительно небольшими, и когда среди руководителей существуют доверие и взаимопонимание. Если отсутствует привязанность и доверие друг к другу, даже наилучшим способом организованная группа никогда не сможет реализовать свой потенциал. Принятие решения — самая важная часть инвестиционного процесса. Варианты учета коллективного и индивидуальных мнений должны рассматриваться при организации группы, задачей которой является принятие эффективных решений. Это не просто.

Уровни поддержки и сопротивления — ценовые уровни, на которых, согласно теории технического анализа, следует ожидать более плотное сосредоточение заявок на покупку и продажу соответственно.

Не подлежит сомнению тот факт, что акции являются менее безопасной инвестицией, чем корпоративные облигации, не говоря уже о правительственных облигациях, потому что последние подлежат первоочередному погашению за счет активов и доходов компании. Владельцам акций платят только в том случае, когда остаются деньги после выплат владельцам облигаций, поэтому первые требуют премию за риск. Согласие на нулевую премию означает игнорирование того факта, что по корпоративным облигациям может быть объявлен дефолт. Дисконтирование сомнительных и циклических корпоративных денежных потоков при безрисковой ставке просто не имеет смысла.

Человеческие эмоции, такие как жадность и страх, которые управляют фондовым рынком, не изменились в процессе человеческой эволюции и остаются сегодня не менее значимыми, чем в прошлом. Банкротства остаются банкротствами, бум — это все еще бум, а раздувание «пузырей» всегда приводит к взрыву.

Кто старое помянет, тому глаз вон. Но кто забудет, потеряет оба.

Каждый «бычий» рынок охватывает определенный сектор, и развивающиеся рынки вполне подходят для этого. Движение в этом направлении уже идет полным ходом, но все, что уже произошло до сих пор, — это всего лишь начало. Развивающиеся рынки имеют потенциал для того, чтобы стать столь же сумасшедшими, как сектор технологических акций.

Молодые экономики развивающегося мира — это те места, где можно ожидать долгосрочного роста.  Еще не открытые, действительно не избалованные инвестициями развивающиеся страны обладают самым большим потенциалом роста экономики и их фондовых рынков.

Это объясняет, почему вложения в индексные фонды развивающихся рынков не приносят полной отдачи. По определению, сам индекс, на основании которого составляется инвестиционный портфель таких фондов, взвешен согласно капитализации рынков, так что он всегда имеет смещение в сторону уже открытых инвесторами стран, вместо остающихся пока еще заповедными территорий. Рынки, которые еще не истоптали ноги крупных инвесторов, характеризуются гораздо меньшей степенью риска, чем те, которые уже пользуются спросом и поднялись.

Выбирая сотрудников банка, ведающих инвестициями с предпринимательской ориентацией, руководители повышают шансы достижения инвестиционного успеха. Большие, многопрофильные, жестко управляемые компании сталкиваются с бюрократическими препонами, препятствующими процессу творческого принятия решений. Маленькие независимые фирмы с превосходными кадрами сосредоточены на четко очерченном сегменте рынка, что обеспечивает самую высокую вероятность собственного разумного выбора, необходимого для достижения превосходных инвестиционных результатов.

Это — сжатое резюме тех качеств, которые люди с деньгами должны приветствовать в сотрудниках банка, ведающего их инвестициями. Со всеми своими бюрократическими атрибутами типа бесконечных совещаний, кадровых подразделений и раздутых отделов маркетинга, крупные компании по управлению капиталовложениями вряд ли смогут привлечь и сохранить достаточное число оригинально мыслящих специалистов и хороших управляющих.

Поскольку эти компании управляются бизнесменами, а не инвесторами, их первичная цель не результат инвестиций, а скорее увеличение активов, находящихся под их управлением. Их продавцы могут реализовывать только те инвестиционные продукты, которые являются «горячими», пользуются спросом сейчас, а не те, что имеют хороший потенциал на будущее.

Все великие инвестиционные управляющие — очень дисциплинированные маньяки.

Все основатели крупных успешных хеджевых фондов строги и требовательны к своим подчиненным. Они могут быть очаровательны и харизматичны, но если аналитик работает спустя рукава, они устраивают ему разнос.

В процессе управление крупной хеджевой компанией главная задача – ее необходимо сделать самой сильной, наилучшим образом организованной, целеустремленной и укомплектовать талантами. Мягкие, благосклонные и терпимые к ошибкам подчиненных менеджеры быстро выходят из игры.

Не цепляйтесь за убыточные позиции: крупные инвесторы всегда отсекают свои потери

Профессиональные инвесторы очень жестко относятся к хладнокровному восприятию потерь. Подобно многим трейдерам, они автоматически отсекают убытки обычно на 10 %-ном уровне.

На фондовом рынке первая потеря обычно наименьшая. Одна из самых серьезных ошибок, которые может допустить любой инвестор, состоит в том, чтобы продолжать слепо цепляться за убыточную позицию и отказываться признать, что решение об ее открытии оказалось неверным. Иногда мы принимаем свои акции слишком близко к сердцу. В таких случаях, чем глубже вы погружаетесь в тему, тем более вероятно возникновение ощущения того, что вы можете обмануть рыночный принцип спроса и предложения. Тот, кто считает себя экспертом, как правило, смело шагает в такое болото, куда не рискнет сунуться даже последний дурак.

Покупать следует на росте. Многие новички продают те акции, в которых они имеют прибыль, чтобы защитить другие позиции, по которым они имеют убытки. Так как хорошая позиция редко и незначительно снижается в цене и чаще приносит прибыль, в психологическом отношении ликвидировать ее достаточно легко. Потери от плохой позиции, вероятно, будут более тяжелыми, и неопытные инвесторы чувствуют потребность в том, чтобы держаться за нее, ожидая вернуть то, что было потеряно. На самом деле необходимо следовать принципу: продавай плохую позицию и сохраняй хорошую.

Одно из важнейших условий успешного инвестирования – умение отсекать свои потери быстро и безболезненно.

Конечно, покупка силы и продажа слабости — это чистая стратегия импульсного инвестирования, инвесторы в ценности и поклонники фундаментального анализа, не одобряют такой стиль. Если позиция идет против инвестора на 10 %, возможно, рынок знает что-то, что прошло мимо внимания инвестора. Снижение позиции на 10 % вынуждает провести обширный и систематический анализ фундаментальных показателей, используя и внутренние, и внешние ресурсы. Инвестор должен убедиться, что ничто не изменилось. Если в результате он приходит к выводу, что не изменилось ничего, кроме цены акции, то он должен покупать ее дальше. Если инвестор испытывает какие-то сомнения в этом отношении, он должен продать не менее половины своей позиции.

Одна из самых больших и самых трудно решаемых проблем состоит в управлении временем. Процесс получения и обработки информации и данных для последующего принятия мудрых инвестиционных решений занимает весь день и ночь профессионального инвестора.  Не существует никакой прямой зависимости между объемом прочитанного и количеством заработанных денег. Занимаясь управлением инвестициями, инвесторы должны управлять и своим чтением, быть дисциплинированными и безжалостно-избирательными читателями, не позволяя управлять собой. Необходима первичная информация или анализ ситуации в мире, секторе промышленности или в компании, которая может помочь делать деньги. Изменения движут рынком. Из всего объема ежедневных печатных материалов  90 % ничего не стоят, потому что они или повторяют то, что уже известно, или бесполезны.

Не стоит читать публикации большинства экономистов  и стратегов, потому что они говорят только о том, что уже произошло, но не о том, чего следует ожидать в будущем. Они не делают прогнозов; они лишь экстраполируют недавние тенденции в будущее. Их предсказания основаны на последних экономических показателях или недавних рыночные событиях. В результате они всегда идут на шаг позади, вместо того, чтобы обгонять события. Они вечно недооценивают влияние изменений, которые могут происходить в экономике.

Инвестор должен контролировать свое интеллектуальное окружение и не позволять внешнему миру управлять собой. Он должен быть непреклонным при выборе тех, с кем ему стоит общаться, и жестко пресекать лишние контакты.

Управление активами крупного взаимного фонда — тяжелая и неблагодарная работа.

Ежедневные изменения чистой стоимости активов фонда по отношению к предыдущему дню, а также показатели прибыли и убытков с начала года доступны для каждого, у кого есть желание их увидеть. В крупных управляющих компаниях, обслуживающих множество частных клиентов, которые уделяют слишком серьезное внимание краткосрочным результатам работы, ежедневные колебания чистой стоимости активов держат в напряжении даже самых спокойных и стойких портфельных управляющих. Работать с деньгами институциональных инвесторов — сложно, но, по крайней мере, в этом случае профессионализм управляющего не переоценивается клиентами ежедневно.

Управление активами — не для каждого

Успешная работа повышает самооценку, уверенность в себе и даже вызывает легкую гордость. Неудачи, напротив, опустошают.

Предполагается, что женщины менее способны к биржевой игре по двум причинам: во-первых, они слишком эмоциональны, а во-вторых, мужчины полагают, что женщины при наличии семейных обязанностей просто не имеют для этого времени или желания. Кроме того, в отношении к женщинам присутствуют элементы интеллектуального снобизма, шовинизма и профессиональной зависти.

Большинство мужчин, занимающихся инвестициями, полагают, что женщины с маленькими детьми слишком обременены домашними хлопотами, чтобы найти время еще и на чтение, работу в офисе и разъезды, необходимые для того, чтобы стать успешным инвестором. Они думают, что основным женским инстинктом должен быть материнский, и одновременное погружение в инвестиционную деятельность неминуемо приведет к возникновению неразрешимых конфликтов. Возможно, если женщине уже пятьдесят, и ее дети окончили колледж, она может быть инвестиционным управляющим, но к тому времени ее знания устареют, и она потеряет квалификацию, необходимую для выполнения этой работы.

Почти все действительно хорошие инвесторы, люди темпераментные и жесткие, и часто имеют репутацию крикунов. Навязчивое стремление к победе делает их такими. И оно же делает их хорошими инвесторами.

Когда, управляя активами на конкурентном рынке, инвестор делает один неправильный шаг, повышается вероятность того, что и следующий он сделает не в том направлении. Это не означает, что инвестор не хочет вернуться в седло после первых неудач, просто «черные полосы» имеют свойство сохраняться в течение нескольких лет. Упасть и при этом знать, что весь мир наблюдал за твоим падением – действительно серьезное испытание на прочность.

Все хорошие инвесторы имеют «холодные» периоды.  Управление крупным взаимным фондом не предусматривает стремления понравиться всем и каждому. Это постоянная борьба с рынками не на жизнь, а на смерть.

В инвестиционном бизнесе степень любви к управляющему прямо пропорциональна самым недавним результатам его работы. Известность и слава — преходящие ценности. Это игра чисел. Лояльность клиентов, восхищение продавцов, любовь руководства — вещи непостоянные, нельзя быть слишком самоуверенным. Инвестиционный штиль неизбежно сопровождается разрушительными штормами.

Если управляющий работает в крупной инвестиционной компании и управляет подчиненными с помощью постоянных окриков, он должен показывать стабильно высокие результаты. Пока ему это удается, руководство будет закрывать глаза даже на самые оскорбительные методы управления подчиненными, применяемые таким управляющим. Но когда в его работе наступает резкий спад, придется воздержаться от выражения своих эмоций.

Топ – менеджеры большинства компаний не понимают, что результаты инвестирования подвержены циклическим изменениям, и что они должны быть терпимы к отдельным неудачам горстки своих реальных инвесторов. Крупная компания по управлению капиталовложениями может иметь 200 управляющих портфелями, но из них лишь 10-15 являются реальными инвесторами.

Даже консервативные циники теряют клиентов

Нелояльность и бегство клиентов в нижней фазе рабочего цикла инвестиционной компании — это часть бизнеса. Часто лучшим признаком того, что худшее уже позади, является уход самого важного и крупного клиента.

Если инвестор думает, что его управляющий окончательно потерял способность чувствовать рынок, то, очевидно, необходимо немедленно прервать с ним деловые отношения. Если управляющий ранее показывал хорошие результаты, но в какой-то момент испытал период спада, который может случиться с каждым, маловероятно, что он окончательно потерял свое мастерство. Если же ситуация указывает на то, что управляющий потерял былую хватку или, запаниковав перед лицом критической ситуации, начал совершать ошибки, это другой вопрос, и его можно уволить.

Но если он или она всего лишь оступились на долгом пути, стоит дать ему или ей шанс исправить ситуацию. Если инвестор верит в золотое правило инвестиций о том, что все в конечном счете возвращается к своим средним значениям и если он полагает, что сильные управляющие в долгосрочной перспективе могут превзойти индексы, то закрывать счет после того, как доходность падает ниже показателей эталонного теста, не имеет смысла и фактически приводит к совершению двойной ошибки.

Если управляющий в прошлом показывал хорошие результаты, но теперь столкнулся с проблемами, нужно иметь терпение. Найти хорошего управляющего довольно сложно, поэтому, решив найти замену, инвестор может столкнуться с определенными трудностями. Колебания показателей инвестиционной доходности являются циклическими, и даже лучшие инвесторы имеют периоды спада, иногда довольно длительные. Инвестор платит своему управляющему в расчете получить через какое-то время годовую прибыль, которая в среднем будет не менее чем на несколько сотен базисных пунктов выше доходности по эталонному индексу. Накопление этой дополнительной премии в долгосрочном периоде приводит к колеблющемуся увеличению капитала, даже с учетом выплаты более высокого комиссионного вознаграждения, нежели то, что принято в индексных фондах.

Как удержать в руках птицу удачи?

Сохранение и приумножение своего благосостояния — задача важная, но при ее решении большинство людей терпит неудачу. Сложившийся годами стандартный подход, к которому обычно прибегал каждый благоразумный человек, состоял в том, чтобы нанять для управления своими активами какую-то престижную компанию. Сейчас эти учреждения выглядят лишь собственной бледной тенью, общий уровень инвестирования и компетентность в том, что теперь называют управлением частным капиталом, находятся на низком уровне. Профессионалы вытесняются бюрократами. Более привлекательными способами сохранения средств и страховки от кризисов некоторые инвесторы начинают считать приобретение драгоценностей, произведений искусства.

Любая прибыль должна рассматриваться и оцениваться после оплаты накладных расходов и, прежде всего, после выплаты налогов. «Грязная прибыль» — это всего лишь иллюзия, поэтому значение имеет только прибыль, остающаяся после выплаты налогов. Ликвидность и прозрачность формы размещения капитала являются критическими важными факторами. Инвестор должен иметь возможность в любой момент изменить свое мнение и вновь превратить свой капитал в денежную форму. Именно поэтому не стоит делать больших вложений в недвижимость или нефтяные и газовые дела.

Восходящие хеджевые фонды привлекательны тем, что их активы не являются слишком большими, поэтому они более мобильны в управлении, могут менять свои позиции гораздо быстрее, чем гигантские фонды, что дает огромное преимущество, если что-то идет не так, как надо, а также могут вкладывать капитал в мелкие и средние по размеру компании. Хеджевые фонды — это лучшая форма помещения капитала для богатых людей, но они требуют постоянного к себе внимания и некоторого ноу-хау при выборе.

Венчурный капитал — «гламурненько», но рискованно. Зато можно получить огромную прибыль

Как способ стать более богатым по принципу «мы сидим, а денежки идут», венчурный капитал значительно переоценен. Преобладает миф о том, что венчурный капитал — это чудесный класс активов, и инвестиционные советники приводят невероятные данные о долгосрочной годовой доходности, которой удалось достигнуть на этом рынке профессиональным инвесторам. Если смотреть на этот рынок беспристрастным взглядом, венчурный капитал — опасный, зверский бизнес, сопряженный с банкротствами и обремененный большим процентом неудачных вложений, а также с низкими шансами для входа в него новых компаний. Из этого бизнеса очень трудно выйти, потому что невозможно вытащить свои деньги в любой момент. Однако если вкладывать капитал в нужное время и с соответствующими партнерами, то можно получить замечательную выгоду.

Индекс венчурной экономики свидетельствует, что средний ожидаемый доход для фондов венчурного капитала за период с 1969 по 2002 годы составил 15,8 % годовых, что вполне нормально для низколиквидных инвестиций.

Выбор управляющего является очень трудным и абсолютно критически важным для рискового капитала, так же как и в случае с прямым инвестированием в акционерный капитал. Еще одна проблема, с которой сталкивается инвестор, заключается в том, что необходимо быть достаточно храбрым для того, чтобы противостоять тому уровню волатильности, который свойственен прямым инвестициям в акционерный капитал.

В первые годы своего существования наиболее эффективные венчурные фонды показывают удивительную доходность, уровень которой становится причиной массового притока свежих денег и появления орды подражателей, многие из которых неопытны, не осведомлены и не компетентны. В результате доходность исчезает, и толпы опоздавших молча довольствуются плачевным результатом.

При выборе фонда венчурного капитала инвестора подстерегают опасности. В долгосрочной перспективе разница между доходностью, обеспечиваемой лучшими фондами, и медианным ее значением становится огромной. Даже в первые годы своего существования многие венчурные фонды фактически теряют деньги. Двадцатитрехпроцентный спрэд между верхним и нижним квартилями доходности венчурных фондов, сформировавшийся за эти годы, безусловно, является наиболее широким среди всех классов активов. Прямые инвестиции в капитал занимают в этом рейтинге второе место с разбросом доходности между 25 % лучших и 75 % остальных, равным 14 пунктам, в то время как на более эффективных рынках — акций и инструментов с фиксированной доходностью — подобный спрэд составляет лишь два-четыре процентных пункта.

Относитесь к выбору хеджевых фондов скептически и с осторожностью

Правильный выбор хеджевого фонда не менее важен. Естественно, что волатильность доходности хеджевых фондов намного ниже, чем у компаний, осуществляющих прямые инвестиции в акционерный капитал: 15 % для хеджевых фондов против 21 %. Что касается хеджевых фондов фондов, спрэд доходности в этом случае меньше: 5,3 процентного пункта (9,2 % годовых против 3,9 %, с волатильностью в 12 %). Конечно, хеджевые фонды намного более ликвидны, чем фонды прямых инвестиций в акционерный капитал, и обычно более прозрачны.

В один день маржинальное кредитование может подложить хорошую свинью. Предположим, что крупный фонд фондов по какой-то причине начинает терять деньги. Активизируются маржин-коллы. В результате фонд фондов вынужден отдать своим хеджевым фондам распоряжение о ликвидации части их «длинных» позиций и выкупе некоторых «шортов». Закрытие позиций для покрытия маржинального кредита приводит к иррациональным движениям на рынке. Каждый трейдер будет ощущать последствия этих шагов на своем собственном инвестиционном портфеле, вызывая, таким образом, дальнейшие потери и закрытие маржинальных позиций. По мере распространения нервозности и слухов на рынке начинается паника. Маржинальное кредитование — очень опасный инструмент, а ликвидность труслива — она исчезает при первых признаках опасности.

Большинство фондов фондов не предлагают клиентам маржинальное кредитование, они лишь предоставляют богатым частникам основные инвестиционные услуги. Для очень богатых людей  с соответствующими необходимыми навыками инвестирование без посредников имеет смысл. При этом возникает проблема времени, которое эти люди должны будут уделять своей инвестиционной деятельности. Она, конечно, не станет их профессией, но все же должна рассматриваться как серьезное хобби.

Чтобы составить основу своего инвестиционного портфеля из хеджевых фондов, инвестор должен вложиться не менее чем в пять фондов, доверить свои деньги 5-10 главным управляющим и пяти группам молодых инвестиционных гениев. При этом придется потратить достаточно много времени на знакомство с потенциальными управляющими деньгами, изучать их, иногда общаться с менеджерами, вероятно, посещать конференции.

Самостоятельный выбор хеджевых фондов — тяжелая работа. Необходимо анализировать свои инвестиции. Никаких слухов. Важно полностью понять предлагаемый инвестиционный процесс. Если не могут или не хотят его объяснить, следует уходить. Если в фонде говорят о неком секретном инвестиционном алгоритме, который они разработали, им сразу нужно сказать до свидания. Если инвестор не желает или не может посвятить этой работе достаточное количество времени, ему лучше воспользоваться услугами фонда фондов — есть множество хороших — и вложить капитал в хедж-фонды через них. Люди, которые ими управляют, — серьезные профессионалы, и они проводят обширные и тщательные исследования и анализ рынка. Их услуги потребуют дополнительных затрат, но диверсификация и экспертизы, которые они обеспечивают, стоят того, чтобы заплатить за них.

Статистика свидетельствует, что хорошо управляемый фонд фондов в течение нескольких лет не отстает от индекса S&P 500 на хороших рынках, сохраняет капитал инвесторов на снижающихся рынках и делает это с более низкой волатильностью. Это немалое достижение.

Рост или ценность: какая стратегия работает лучше?

Сравнительная статистика показателей эффективности работы стратегий инвестиций в рост и в ценность однозначно свидетельствует, что в течение ряда лет ценность побеждает рост, особенно в отношении компаний с малой капитализацией. Различие результатов инвестиций в зависимости от выбора стратегии и величины капитализации компаний является поразительным. Мелкие недооцененные компании принесли почти в восемь раз большую доходность, чем крупные недооцененные, и в 40 раз больше, чем крупные растущие. Однако в любом году могут иметь место невероятные перекосы.

Инвестиции в растущие компании из-за смещения к стратегии «купить и держать», несомненно, являются более эффективными с точки зрения экономии на налогах. Однако для инвесторов, свободных от налога, весомым аргументом является тот факт, что доходность реальных портфелей инвесторов в ценности превосходят доходность портфелей инвесторов в растущие компании.

Опцион пут — сделка, в соответствии с условиями которой покупатель имеет право на продажу определенного актива в течение (через) определенный срок по определенной цене, уплатив за это право продавцу, обязующемуся выкупить актив, денежную премию.

Издержки размера

Сейчас инвестиционные компании управляются бизнесменами, а не инвесторами.

Возможно, фатальная неприятность с крупными компаниями по управлению капиталовложениями состоит в том, что, хотя они и рекламируют доходность, бизнесмены, которые ими управляют, кажется, не знают или не хотят знать, как создать благоприятные условия для выращивания прибыли. Вместо этого они превращают инвестиционные компании в гигантские предприятия, в бизнес по привлечению активов под их управлением. В настоящее время получать прибыль для своих клиентов в основном удается относительно небольшим компаниям, хеджевым фондам или инвестиционным товариществам. Они — истинные производители прибыли.

Крупным компаниям по управлению капиталовложениями приходится преодолевать слишком много структурных препятствий, чтобы соперничать с ними. Это неправильный путь. Крупные инвестиционные банки могут преуспеть, но они должны управляться людьми, которые были инвесторами и поэтому знают толк в инвестициях. Топ-менеджмент должен прежде всего лелеять своих истинных инвесторов и надежно защищать их от бюрократического безумия. Они должны понять, что доходность первична, и лишь затем следует рост активов. Это относится даже к взаимным фондам.

Великие всегда будут идти своим собственным путем

Талантливым инвесторам нелегко работать в крупных компаниях.

Все крупные компании по управлению капиталовложениями борются с растущей опасностью вхождения в порочный круг. Бюрократические диверсии и неизбежное уменьшение вознаграждения управляющих, связанное с сокращением маржи, ведут к тому, что лучшие инвестиционные управляющие будут уходить в небольшие компании и хеджевые фонды, которые уделяют больше внимания делу и обладают большим потенциалом. Теряя талантливых инвесторов, крупные компании неизбежно будут упускать клиентов. Со временем гиганты станут динозаврами, в них будут трудиться посредственности и управляющие захудалыми индексными фондами.

Работа в крупной компании по управлению капиталовложениями — это карьерная битва. Юристы и бизнесмены, а не инвесторы управляют сегодня этими компаниями, поэтому они без разбору убивают куриц, несущих золотые яйца.  Менеджменту публичных компаний приходится бороться за краткосрочную прибыль. А это означает — продавать клиентам то, что «горячо», и игнорировать те рыночные инструменты, которые не пользуются спросом. В конечном счете это неправильный путь управления бизнесом. Компании по управлению капиталовложениями, которые являются подразделениями инвестиционных банков, находятся даже под более тяжелым прессом из-за того, что на них оказывают влияние последствия всех внутрикорпоративных конфликтов.

Терпение — это достоинство, которое очень сложно обрести

Инвесторам необходимо выбирать высококачественные акции с низкой волатильностью и снижать в своем портфеле долю более спекулятивных акций мелких компаний с высокой волатильностью. Сегодня необходимо смещаться в сторону консервативных хеджевых фондов, инвестиций в лесную промышленность, товарные рынки и инструменты с фиксированной доходностью. Стратегии, которые реализуются в настоящее время, требуют немалой выдержки. Независимость лучше способствует соблюдению интересов компании и ее клиентов.

Инвестиции — игра с нулевой суммой

Для каждого класса активов существует свой собственный эталонный тест.

Все, что действительно должно иметь значение, — это увеличение капитала в период роста рынков и его сохранение в периоды рыночного снижения, другими словами абсолютные показатели не всегда являются прибыльными.

В этом смысле инвестиции нужно рассматривать не как соревнование за главный приз, а как игру с нулевой балансовой суммой, поскольку на каждого победителя должен существовать проигравший.

Учитывая, что размеры вознаграждений управляющих портфелями очень высоки, эта игра привлекает лучших, самых ярких и наиболее одержимых. И здесь хватает некомпетентных людей, но их немного, потому что они быстро сходят с дистанции, не сумев справиться с нелегкой погоней за альфой.

Требование работать против эталонного теста и сосредоточение на краткосрочных результатах — две серьезные проблемы инвестиционного бизнеса. От управляющих хеджевыми фондами требуют высоких абсолютных показателей доходности без месячной просадки. Просадка — это снижение стоимости активов за вычетом обязательств.

Для инвестора, который ищет долгосрочных отношений с солидным инвестиционным управляющим важно ослабить свое давление. Необходимо найти какого-нибудь проверенного в инвестиционных боях и максимально близко понимающего менталитет частного инвестора. Нужно найти компанию, соответствующую его возможностям и потребностям, а также выбирать компанию, которая управляется инвесторами.

«Пузыри» и истинный поклонник

Начиная с незапамятных времен финансовые рынки мира были склонны к созданию «пузырей» во всем: от тюльпанов и произведений искусства до акций и недвижимости. Поэтому очевидно, что для инвесторов очень важно понять их природу.

Все «пузыри» начинаются с мощной фундаментальной основы и используют легитимные инвестиционные возможности. Они становятся «пузырями» или маниями, когда инвесторы, впавшие в эйфорию, с оптимизмом проектируют будущие результаты, основываясь при этом не на рациональных фундаментальных принципах, а на экстраполяции прошлых результатов. Интернет, мгновенная передача информации, тысячи новых сертифицированных финансовых аналитиков и специальные программы Комиссии по ценным бумагам и биржам, призванные повысить уровень эффективности рынков или снизить количество «пузырей», не имеют успеха.

Рынки неисправимо неэффективны и всегда будут таковыми из-за особенностей человеческой природы, из-за жадности и страха, из-за стадного инстинкта. Каждый «пузырь» имеет собственные отличия.

Два типа «пузырей»: плохие и очень плохие

Есть два основных типа «пузырей». Первый из них является менее неприятным, другой очень опасен.

«Пузыри» в ценных бумагах производственных активов, таких как технологии, железные дороги и оборудование, образуются на финансовых рынках, в акциях и облигациях. Худшие виды «пузырей» связаны с непроизводственными активами, такими как тюльпаны, поля для гольфа в Токио, недвижимость или предметы коллекционирования, когда эти активы используются в качестве обеспечения для получения банковских кредитов.

Очевидно, наиболее опасен «пузырь», который вовлекает в игру большую долю населения страны, например, «пузырь» на рынке жилья. Однако этот «пузырь» растет медленнее, поскольку повышение стоимости не так очевидно, и условия сделок на этом рынке не распространяются публично.

Когда «пузырь» в непроизводственных активах, финансируемых банками, лопается, последствиями неизменно являются дефляция и депрессия.

Мучительно трудно выяснить, в какой момент «пузыри» будут лопаться. Они имеют противную тенденцию раздуваться намного дольше, чем может предположить даже самый опытный и кропотливый исследователь финансовых рынков. «Пузыри» всегда зарождаются на мощной фундаментальной основе, а затем переходят в иррациональную, мистическую область.

Индикаторы фундаментального и технического анализа всегда указывают на наличие перекупленности активов слишком рано. «Бычьи» настроения постепенно переходят от простого сумасшествия к эйфорическому безумию. Мониторинг рыночной активности тоже не помогает.

Когда «пузырь», наконец, взрывается, на рыночную толпу снисходит прозрение.

Психологическая теория гласит, что в момент кризиса каждый отдельный рациональный индивидуум, находясь в толпе, начинает мыслить иррационально, что приводит к тяжелым последствиям. Во время финансовой паники каждый трейдер действует рационально, когда он продает свои акции, но при этом он не учитывает, что все остальные делают то же самое. Каждый участник этого события в рациональном стремлении спасти свой капитал способствует общему крушению.

Волны в экономике

В экономической истории всегда прослеживалось наличие длинных циклов.

Предполагают, что волны можно было бы объяснить динамикой капиталовложений. Каждый цикл заканчивается чрезмерным накоплением капитального оборудования, увеличением степени использования заемных средств для спекуляций и длительным периодом, во время которого накопленные излишки уничтожаются вторичной депрессией, крахом экономического сектора, производящего капитальное оборудование, и длительным застоем. Этот застой обычно сопровождается характерной политикой протекционизма и образованием массивного долгового навеса. Накопление физического износа постепенно готовит почву для следующей стадии роста. В действительности, основная депрессия перебалансирует экономику, ликвидирует долг и убирает накопленные излишки.

Сегодня большинство экономистов высмеивает теорию длинных волн, уподобляя ее гаданию по ладони или астрологии. Они утверждают, что прогресс в экономической теории, повышение роли правительств в экономике и расширение международного сотрудничества, имевшие место во второй половине прошлого века, постоянно смягчали крутизну экономического цикла.

Технологические изменения происходят быстрее, чем их освоение. Вместо этого экономисты сейчас концентрируются на обычных трех – четырехлетних инвентарных циклах. Некоторые фокусируются на 7-11-летних фиксированных инвестициях.

Создание собственного стиля жизни на фондовом рынке — причудливый, опасный и все же соблазнительный процесс.

Основные тезисы, касающиеся некоторых классических дилемм институционального портфельного управления:

  • дефляционная тенденция рано или поздно приведет к появлению очень «дешевых денег»;
  • некоторые события, которые неопределенно предчувствуются, относятся к нестрахуемым рискам, и волноваться о них бесполезно;
  • если человек убедит себя в том, что ему уже никогда не удастся достичь прежних высот, он, несомненно, опоздает к тому моменту, когда рынки начнут восстанавливаться. Если же восстановление действительно никогда не наступит, то ничто уже не будет иметь значения;
  • с точки зрения кредита, оставаться вне рынка во время его восстановления — это худшее, что можно себе представить;
  • вызывает сомнение утверждение, что инвестиционные компании, спеша опередить друг друга, должны распродавать свои активы, усиливая тем самым падение рынка, поскольку всеобщая распродажа невозможна по своей природе и привела бы к краху всей системы.

Полная занятость в зрелых капиталистических экономиках может быть обеспечена только с помощью увеличения правительственных расходов. В периоды экономических спадов правительства должны сознательно увеличивать бюджетные расходы, чтобы создавать спрос на продукцию. Бюджет правительства не должен существовать исключительно ради обычного финансового планирования расходов и доходов, а быть главным инструментом для стабилизации национальной экономики. Дефициты и профициты должны использоваться для регулирования роста экономики. Дефицит бюджета — это далеко не всегда плохо. Проекты, создающие рабочие места, способствуют увеличению доходов и стимулируют спрос.

В здоровой экономике инвестиции должны осуществляться непрерывно. В богатом обществе капиталовложения не будут адекватны росту экономики из-за ярко выраженной склонности людей к накоплению.

Заключение

Инвестиции — это в большей степени искусство, нежели наука. Интеллект, опыт, усердие, знание биржевой истории, открытое мышление и одержимость характера — все это важные составляющие успеха любого хеджера наряду с интуицией, воображением, гибкостью ума и, возможно, долей прозорливости. В какой пропорции должны быть смешаны все эти качества, чтобы получить оптимальный состав, не знает никто. Не существует никакого единственного сочетания.

Инвестиционный успех никак не зависит от возраста. Не существует никакого шаблона, никакой единственно правильной модели поведения инвестора, но для того, чтобы процветать, профессионал должен подпитываться духом интеллектуального соперничества и быть способным контролировать свои действия в критических ситуациях.

Инвестиции — игра не для малодушных и интеллектуально ленивых людей. Руководствоваться жадностью недостаточно, необходимо, чтобы инвестиционный управляющий по-настоящему любил эту игру и был очарован ее сложностью. Однако эта игра уничтожает некоторых из своих наиболее преданных приверженцев и любителей, так что инвестор должен быть готов к изнурительной борьбе за выживание.

Быть хеджером трудно, и совсем не просто быть клиентом хеджера.

Расскажите об этом друзьям


Также стоит посмотреть